我们认为经过3年系统性调整，医药板块进入价值投资区间；伴随国内政策逐步稳定与创新药相关政策的出台，2024年下半年国内创新药产业链与出海等值得关注。
红利股抵御周期，传统蓝筹稳健配置。2023H1医疗行业整顿延续，内需偏弱，高基数效应等因素都导致1H2024医药公司财报仍有压力。进入下半年，随着基数效应体现，我们预期医药将会有一定边际改善。预期明确或者系统性风险出清前，偏防御型资产配置仍然是我们比较建议配置的资产大类。我们认为传统医药蓝筹的稳定现金流，红利股的股息分红一定程度弱化周期影响；与此同时，大药企周期底部的资产整合也值得期待。
创新药及产业链，结构性分层，良币为王。传统药向创新药转型升级是时代浪潮下，中国工业体系向上突破的重要发展趋势，新质生产力一词对产业升级进行了高度凝练。第一波创新药浪潮催生大量产业人才与供应链生态，药审改革微调以及增加准入条件设置为行业良性发展奠定基础。短期看源头产业资金的激活，以及支付端如何“物有所值”是下一波创新浪潮到来的核心矛盾，期待国内政策层面的破局，以及创新完成良币驱逐劣币。我们认为供应端供过于求依旧是主要矛盾，内需再次崛起是关键，GLP-1供不应求带来多肽产业结构性机会。
国产化升级与出海，预期下半年招标恢复进度。一年期的国内医疗体系行业整顿影响国内医院招标节奏，我们认为下半年新常态背景下招标的恢复有望逐步释放过去一年被压制的需求。全球经济增长预期的不明朗，物美价廉的中国制造可能更具性价比。而这在国内市场即为国产化率提升，在海外即为出口提速。
关注医疗体制改革，内需是服务板块核心矛盾。受国内经济环境以及资金面双重影响，以相对内需驱动的医疗服务等板块持续承压。估值已有较明显调整，从中长期维度观察，部分具备α的资产已具备性价比，建议重点关注，逢低配置。
中国整体医疗保健支出有望持续增长。根据国家卫健委数据，2022年中国卫生总费用为84,847亿元，同比增长10.4%，2013-2022年CAGR为11.6%；2022年中国卫生费用占GDP比重为7.0%，较2013年提高1.4个百分点[1]。参考经济发展水平和老龄化程度相似的国家，中国卫生费用占GDP比重仍有提升空间[2]。我们认为随着居民健康意识逐渐增强、中国人口期望寿命延长及老龄化、政策支持医疗卫生事业发展以及多个医疗改革计划的落实，中国整体医疗保健支出仍有望持续增长。
中国国家医保基金的运行保持稳健。根据国家医保局数据，2003年以来，中国国家基本医疗保险基金收入均大于支出，当年收入、当年支出及累计结余均保持稳定增长。2023年，国家医保基金总收入33,355.16亿元，同比增长8.7%；总支出28,140.33亿元，同比增长15.2%；初步计算年末基金累计结存约4.8万亿元[3]。
参考美国成熟市场，我们认为医药行业的成长性比较抗周期。根据美国Centers for Medicare & Medicaid Services（CMS）数据，2022年美国医疗保健支出达4.5万亿美元，占GDP比重17.3%[4]。根据彭博数据，美国医疗保健支出2003-2022年CAGR为5.0%，高于美国名义GDP同期CAGR 0.3个百分点，且在GDP负增长的年份也能一直保持正增速。
美国医药刚需股体现出较强的抗风险性。以医药流通和医药零售为例，其股价表现受宏观经济周期和消费者信心影响较小。受新冠疫情影响，美国2021年1月4日至2023年1月3日的两年间，随着医疗需求的增长，美国医药流通龙头麦克森涨幅为+121.9%，跑赢标普500指数118.6ppt，零售巨头西维斯涨幅+43.7%，跑赢标普500指数40.4ppt。后疫情时代，美国医药流通和零售龙头仍能通过行业集中度提升和业务转型，保持稳健业绩增长。
我们认为品种生命周期长或者商业模式成熟的行业具备护城河，对应龙头公司具备穿越经济周期的竞争力。此类行业或者公司一般具有稳定增长预期、较好的分红比例或者现金储备丰富等属性，以中药、医药商业、仿制药等为代表。
2022年中国医药流通行业依然保持稳健增长，医药流通行业龙头市场份额进一步提升，规模效应进一步显现。根据商务部数据，2022年中国医药商品流通销售总额为27,516亿元，同比增长6.0%；主营收入前四的医药批发企业市占率为45.6%（同比+1.4ppt，同比2016年+8.2 ppt），批发百强企业市占率为75.2%（同比+0.7 ppt，同比2016年+4.3 ppt）[5]。此外，流通企业正利用网络优势积极布局器械、零售、第三方物流、自费市场等新业务。
我们认为，“两票制”及集中采购等政策给医药流通行业的仿制产品价格体系和毛利率体系带来了一定挑战，但是目前医改对行业的负面影响已逐渐减轻。我们认为医药流通抗风险能力强，龙头强者恒强，且近年来医药流通公司积极转型，高毛利业务发展顺利，我们认为流通公司业务结构有望持续优化。
中国中医服务体系强化，工业收入端增长整体稳健。在政策面不断鼓励下，近年来中国中医服务体系不断完善。根据国家卫健委，2017-2022年我国中医医院数量复合增速5.3%，中医门诊部数量复合增速达9.9%[6]。另一方面，我国中药工业亦稳步发展，2022年全年我国中药行业营收超过7,500亿元，同比增长9.0%，行业竞争力不断增强。
资料来源：国家中医药管理局，国家工业与信息化部，《中国医药杂志》，中国中医药报，中金公司研究部
药店：比价系统短期影响有限，行业集中度提升确定性高，关注超跌后的估值修复机会
药品零售市场增速稳健，行业集中度持续提升。商务部数据显示，2022年全国药品零售市场规模达5990亿元，同比增长9.93%，2010-2022年全国药品零售市场规模CAGR为13.76%，保持稳健增长。同时，全国零售药店行业集中度持续提升，头部企业的市场份额快速增长。2023年全国药店行业十强、二十强、五十强、百强销售额占比分别达到34.1%、43.5%、48.0%、59.5%，绝对额及占比均明显提升，头部企业稳健增长的确定性强，行业整合及集中度仍有可观提升空间。
图表：中国零售药店行业十强、二十强、五十强、百强销售额及占比（2015-2023）
24年门诊统筹继续推进落地，资质优势助力头部药店持续提升份额。行业整顿常态化背景下处方外流是大趋势，政策推动处方流转平台搭建，叠加各省统筹逐步落地推进、头部药店纳入统筹门店规模扩大，我们认为对药店的利好有望逐季度加速。收入端：目前接入统筹的药店数量占比仍较小，统筹药店借助资质优势易对周围客流产生虹吸效应，带来客流量明显增量，同时带动其他高毛产品销售、同步提升客单价，整体增厚收入。利润端：相比医保个人账户和现金，统筹账户的毛利率水平可能持平或略低，但考虑收入端增量贡献的同时其他费用项基本不变，我们认为净利率有望保持稳定；同时整体毛利额、净利额有望受益。
1H24基数及政策影响下压力较大，3Q24低基数有望迎来增速反弹。1H23因新冠、流感、并表贡献（部分公司）等因素增速较快，导致1H24基数压力大；叠加医保检查、消费疲软、新开店爬坡节奏等影响，业绩普遍承压。2H24基数压力将明显改善，叠加各省份统筹逐步落地推进、医保检查影响平息，我们认为有望实现恢复性增长。药品比价系统逐步落地，目前对头部企业业绩影响较小。为促进零售药品价格透明化，缩小不合理的药品价差，实现药品的合理定价，国家及各地医保局陆续上线药品比价系统。目前来看，比价重点关注的是医保基金支付范围内的、价差较明显的品种，实际受到影响涉及降价的品种数量及收入占比较小。同时，零售药店端可以采取向上游协商采购价、切换品种等应对措施，因此目前对头部药店企业收入和利润端的影响均有限。
需求潜力待发掘，制药工业处于转型追赶阶段。全球医药行业正步入一个前所未有的变革期。随着科技的飞速进步、人口结构的变化、消费者健康意识的提升以及全球公共卫生事件的频发，医药企业面临着既充满挑战又蕴藏无限机遇的新时代。创新药产业通过技术创新、数字化转型、可持续生产等方式，推动了从传统制造业向新兴制造业发展的进程，是未来几十年新质生产力的代表之一。
目前全球范围内高价值新药集中于欧美跨国药企。由于研发成本高昂，创新活跃的中小企业常在完成概念验证后将候选分子通过合作授权或整体出售的方式与现金充裕、临床及商业化平台成熟且有拓展管线需求的大型跨国药企开展合作。这一分工导致了新药分子向欧美跨国药企进一步集中。2023年，全球Top20药企收入体量超过7000亿美元。
中国制药企业处于转型追赶阶段，企业与产品尚未形成全球竞争力。相比之下，中国制药工业起步较晚，国内的药品市场较为分散。收入体量靠前的综合药企业务以仿制药为主，新药业务处于转型跟随阶段，多数产品尚不具备全球竞争力；近年迅速成长的、以创新药为主导的生物医药/生物科技企业，同样还处于成长期。历史上，由于新药准入成本高企、用药结构导向不明确，国内药企多以销售为主导，研发激励不充分，研发投入处于低位。药审改革启动后，这一情况出现了较大变化，中国头部传统药企的费用结构向创新研发驱动转型。而新兴生物科技公司已经与欧美领先企业费用结构类似，从临床研发到商业化分工趋势逐步形成。
顶层改革：自2015年起，国务院、发改委、NMPA、CDE等多部委政策频出，推出MAH制度、加快新药审评审批等为国内创新药发展提供了良好的政策空间；2017年NMPA加入ICH、2018年成为ICH管理委员会成员则为国际创新药品进入中国及中国新药走出国门奠定良好基础。
支付端：国家医保主导的“腾笼换鸟”取得初步成果，国内用药结构调整升级中。2016年至今，各部委以及2018年挂牌国家医保局进行了系列改革，包括重点监控用药目录、仿制药集采常态化等。在此过程中，临床价值不明确的药物和仿制药市场逐步萎缩，更高比例的医保资金得以用于创新品种的支付，倒逼传统药企产品策略向创新倾斜。同时医保对创新药的纳入力度逐年加大，常态化的医保谈判大大降低了新药医保准入的制度成本，加速商业价值的实现。
政策明确临床价值与患者需求导向，引导行业走出同质化内卷。政策强调以患者需求为导向，对创新提出更高要求，引导行业走出内卷。我们认为政策对创新质量的明确要求，利于引导行业创新BIC与FIC的发展方向，研发效率高并且真正具备差异化优势的me better产品才有更高胜出概率。2021年7月，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》[7]，从政策层面强调对新药临床研究设计的质量要求，呼应FDA、ICH等国际指导原则，明确对创新质量的高要求。正式指导原则已在2021年11月正式发布。2023年3月14日，CDE发布《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则》[8]，严格规范单臂试验支持上市申请的适用条件，确保受试者的治疗获益大于单臂临床试验自身不确定性所带来的风险。
2024年上半年，“全链条”产业政策流出，北京、广州、珠海出台生物医药产业链征求意见稿并陆续落地。推测为之前政策延续和具体执行，各地政府政策侧重点有所不同，关注更多地方政策细则或全国统筹方案。
2024年国内创新药板块估值波动，融资仍具有挑战。2023年全球一级市场月度融资事件数持稳，融资金额有小幅下滑趋势。国内数量上占有优势，但是平均每件融资金额较海外有较大差距。创新药研发投入受到融资缓解影响仍有限制。2024年2-3月融资事件数下滑，但是融资金额稳中有升，总体仍不乐观，药企在2024年管线更加精简。
公司在手现金情况成为支撑产品进展的关键。Biotech在产品上市商业化之前需要大量资金投入到临床前和临床研发中，在持续亏损的状态下在手现金是决定企业短期发展的主要因素。我们对港股和A股上市的药企的费用支出和在手现金流进行了分析，我们预计多数创新药药企现金流可支撑1-5年，对产品商业化或融资有较大需求。我们认为，利用细分领域的资源优势开展合作、优化临床管线、高效推进临床和商业化可以让药企合理分配资金，提升竞争力和估值。2024-2025年也是国内头部创新药企从biotech转型为biopharma的关键一年，通过盈利验证临床和销售兑现能力，并且缓解现金流压力带来的长期发展制约。
医保政策逐步明晰，稳定市场预期，带动国内产品端预期回暖。医保局在经历早期制度探索后，已在医保目录续约细则、DRG中新药除外管理支付等方面逐步探索形成了规范化、预期相对明确的政策，集采的持续推进也在总量与支出结构上缓和了医保支付压力。2018年国家医保局组建以来，国家医保目录已经历8次重要调整，从2017年开始，医保谈判成为目录调整的重要方式，2020年起开始采用动态调整机制，近两年对谈判及续约的规则做出优化。站在当期时点，我们认为仿制药集采、医保预期以及行业过热均已在边际上改善，头部企业的创新投入也在进入新的收获期，对应板块与标的的投资机会不断出现。2023年7月，简易续约规则[9]进一步完善，包括：1）针对长期在谈判目录的品种，4年价格降幅可减半，8年可纳入常规目录；2）协议期内连续谈判的享受降幅扣减；3）重新谈判价格降幅可低于简易续约梯度降幅等，总体表述温和友善。比值A与比值B对比去年无变化，但明确了2025年起 A、B值计算方式将调整为采用“纳入支付范围的药品费用”上限也相应调整。
药品上市后准入进院成为较大障碍。药品正式进院的方式主要有特批、替换、过药事会、其他（临采），药事会流程繁杂，要经过提单、药剂科信息登记、药事会信息及参会人员信息获取、筛选、正式过会，但过会时间，以及品规限制等对进院有较大影响。 2024年初，各省市医保局纷纷出台落地文件及组织会议，督促定点医疗机构加速推动国家谈判药品“应配尽配” “应采尽采”，各级医疗机构也正就国谈药入院加紧推进药事会的召开。
医保难以覆盖所有创新药支付，谁为创新产品买单成为问题。创新药产业发展带来CAR-T、ADC、双抗、靶向小分子等新型药物的发展和商业化，医保对新药的支出从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，2023年医保谈判政策延续温和趋势，我们预计未来创新药医保支出有望达到2000亿元以上。
全球BD热潮开启，国内企业成为全球BD市场重要参与者。1H24延续了23年的BD的关注度，行业会议上合作和收并购成为热点。国内1H24在交易总金额和交易数量趋势上均超过往年，首付仍是处于低位，显示出市场风险规避的特点。小型合作和收并购活跃，合作关系覆盖ADC、双抗、单抗、小分子、多肽等多种技术模式，疾病领域以肿瘤为主，但是也在向慢病拓展。
国内药企探索海外运营新模式。24年5月，恒瑞将GLP-1产品组合以入股形式授予Hercules, 取得19.9%股权，Hercules由贝恩资本生命科学基金联合Atlas Ventures、RTW、Lyra资本联合出资4亿美元。24年6月，Alumis纳斯达克IPO申请获得受理，有Forsite labs孵化，公司核心管线）授权。越来越多海外VC和biotech选择中国管线资产进行早期研发，国内临床逐步与国际接轨。
关注内需型CRO业绩承压风险释放。国内资本回归理性后生物医药投融资紧缩，下游创新药企资金压力增大。同时，药品研发门槛提高，研发需求结构性升级，新药研发需求正经历断层阵痛期。需求走弱的基础上，行业竞争压力加剧，CRO公司需求处于低谷期，订单增速放缓，我们预期未来1-2个季度公司报表仍将受此影响，未来需观察报表风险出清。
期待产业政策催化新一轮需求，看好头部公司穿越周期市占率提升。国内创新药鼓励政策频出，需观察产业落地周期以及国内需求景气度上行拐点。同时，我们认为在行业竞争加剧的背景下，头部公司有望凭借出色的交付能力和行业口碑提高市场份额，巩固业务优势进而提升市占率，行业集中度将逐渐提高，中小CRO 公司面临出清风险。
GLP-1放量潜力突出，带动多肽药物生产需求起量。司美格鲁肽、替尔泊肽等多肽药物迅速放量，GLP-1慢性肾病、非酒精性脂肪肝炎（NASH）及阿尔兹海默病（AD）等适应症不断突破，我们预期多肽药物可观的潜在终端市场将带动CDMO生产需求强劲增长。根据Frost & Sullivan预测，全球多肽CDMO市场规模预计2025年增加至960亿美元，2030年有望达到1418亿美元，2025E-2030E复合年增长率为8.1%。
尽管医疗器械板块当下处于行业整顿和集采等带来的多重压力之下，但我们依然看好国产优秀企业：1）医疗刚性需求下，对领先治疗技术需求强劲；行业整顿有助于净化商业环境，利好具有产品力的优秀企业。2）集采有助于医保资金的“腾笼换鸟”，将医保资源更多的从成熟且竞争充分的产品转向新兴且领先的治疗技术，有助于产业的不断升级更新。3）产品品质、技术和效率不断升级，有助于国产企业加速打开海外市场，迎来新一轮的成长曲线。
医疗行业整顿正本清源，商业环境净化利于优秀企业的突围。2023年二季度以来，国内进入新一轮医疗行业整顿阶段。短期来看，医疗信息化、医疗设备、创新药、医学检验等院内资产相关细分产业都受到一定经营扰动。我们认为中长期来看，商业环境的净化有利于去伪存真，正本清源，有望加速真正产品力为核心的一类企业崛起。我们认为，后续常态化的监管将使得有疗效的好产品获得更多医保资源的支持，市场集中度提升将使得好企业竞争力进一步加强，利好头部产品型企业。
中观及微观层面短期扰动犹存，建议关注2H24终端招采边际改善预期下的潜在行情。从行业中观和企业财报层面，医疗设备各类型产品自3Q23起，在院内终端的招采动销活动同比均呈现不同程度的放缓甚至下滑，1Q24亦延续此等表现。企业财报角度，医疗设备公司2023年收入端亦普遍呈现前高后低迹象，且合同负债口径下所部分体现的订单规模水平也有所下滑，短期扰动影响持续。我们认为，考虑到以旧换新政策在各地已经开始推进，且政策内容的要求和细节更加明确，认为终端招采活动在3Q24或迎来一定进展，结合此前医疗设备方向市场情绪处于低位，我们建议关注2H24终端招投标活动边际改善预期带来的潜在行情。
图表：国内超声影像诊断设备终端招采情况（左图）及医疗设备公司逐季度财务数据
注：终端招采情况基于各省市自治区市场公开招标采购数据，与实际数据可能会由于样本量偏差导致有所出入
除了短期的行业招采节奏，长期维度下医疗机构对设备产品的需求也在演化发展。随着医疗水平的提升和医院能力的持续完善，临床端对各类型设备的需求正围绕基础的诊疗需求进行延伸。对于高价值量的设备产品而言，产品性能是基础需求，完善的后续服务和响应是对产业公司竞争力的进一步要求，而针对医生诊疗过程赋能和医院综合效益产出则是下游在近年来不断涌现的新诉求。
对下游需求的系统化满足是设备产品和公司的长期核心竞争要素，龙头公司或具备更稳定的长期竞争力。我们认为，随着临床需求的不断变化，各类影像设备厂商正逐渐向综合医疗解决方案提供商角色迈进，充分满足下游临床端的基础诊疗用途、售后体系、AI及数字化技术加成等系统性需求，提升综合竞争力。随着国内竞争加剧和产品出海门槛的提升，我们认为头部公司在产品体系布局、产品定价策略、下游需求洞察方面有着更强的竞争力，或有望在下游建立强者恒强的品牌口碑，实现市场份额的长期稳固。
消化内镜设备：我们测算2023年中国市场规模62亿元，预计2027年市场规模达到92亿元，2023-2027年CAGR为10.2%。我们认为受益于奥林巴斯X1及国产厂家新机型上市、无痛胃肠镜逐步进入医保带来的需求端增加等，消化内镜设备采购有望保持较高景气度。消化内镜设备是高壁垒高技术集成的行业，随着国产供应链逐渐突破及领先企业快速迭代新机型，我们认为国产品牌有望开启高端机型迭代及推广的正向循环。
消化内镜耗材：我们测算2023年中国消化内镜耗材市场规模38.5亿元，预计2027年市场规模60.6亿元，2023-2027年CAGR为12.0%。市场驱动因素包括消化道疾病诊疗量提升、ESD及ERCP术式渗透等。我们测算国产替代率40%以上，我们认为活检类、软组织夹、圈套器等基本完成国产替代，能量器械及ERCP耗材仍为进口主导。国内市场圈套器、软组织夹等产品陆续进入集采，我们认为低端同质化耗材的集采联动风险可能对国内收入短期有业绩压力，但仍看好国产领先企业的产品升级及出海进展。
体外诊断领域集采持续扩面，不确定性边际出清。2021年以来，体外诊断领域的集采由省内试点扩展至省际联盟，由生化的开放试剂扩展至化学发光的封闭试剂，呈现逐步扩面的态势。2023年11月化学发光省际联盟集采落地，对传染病、性激素及糖代谢等化学发光项目进行集采，根据德勤数据，2021年传染病及性激素项目占比免疫诊断市场份额分别为16%和10%，我们认为，伴随集采深入推进，肿瘤标志物、甲状腺等项目未来仍可能逐步纳入集采范畴中，国产化率有望加速提升。
集采背景下，利润体系重新分配或带动国产品牌份额提升。根据我们假设，在集采前尽管外资品牌的渠道毛利率相对较低，但由于其销量市占率高于国产品牌，代理商可能有更高的动力代理外资产品；而在集采的背景下，相同的最高限价条件下，外资品牌或相对于国产品牌面临更大的降价压力。同时，我们认为，伴随全国各个地区体外诊断试剂挂网限价工作的落地，国产品牌有望凭借更高的性价比优势争取更多标外市场空间。
全球体外诊断市场稳健增长，海外需求广阔。根据Kalorama Information数据，2023年全球体外诊断市场规模约1,063亿美元，其中，亚太市场占比为16%，而北美和欧洲地区市场占比合计则达到76%，其市场容量和潜在需求庞大。
出海方兴未艾，海外收入占比提升趋势明显。根据各公司公告，一部分公司由于疫情期间出口大量新冠检测相关试剂盒造成表观海外收入占比呈现先升后降的态势，但整体来看，对比2019年和2023年各国产体外诊断龙头品牌的海外收入占比，均呈现一定程度的提升。
国产品牌海外装机快速提升，有望带动后续试剂产出。以化学发光为例，国产品牌新产业300832）2023年公司实现海外销量3,564台，其中，中大型装机占比由2021年的19.3%提升至2023年的56.7%；国产特色品牌亚辉龙2023年在海外市场新增化学发光仪器装机超过684台，其中300速及600速化学发光仪器新增装机72台，同比增长500%。
新冠相关应收账款计提减值下半年或将边际改善。根据各公司公告，2020-2022年，金域医学603882）和迪安诊断300244）的应收账款由于新冠检测需求的激增而同步有所增加，并逐步进行减值的计提，对公司表观利润情况带来负面影响。2023年底，各家公司应收账款/总资产均实现一定程度的收缩，根据账龄结构我们分析，2024年上半年各家公司或仍受到新冠相关应收减值一定程度的影响，而下半年开始影响或逐步减少。
短期毛利率承压，常规ICL业务长期有望保持稳健。我们认为，由于新冠检测需求下滑，在规模效应的影响下，近期以来ICL公司的毛利率呈现一定下滑趋势；同时，常规ICL业务在短期亦受到行业经营环境变化的影响，季度间收入呈现小幅波动。展望长期，我们认为ICL行业符合医保控费下的提质增效诉求，长期有望实现稳健发展。
老龄化患病群体不断扩大，高耗市场规模维持双位数以上增长。根据《中国心血管疾病与健康报告2022》，我国心血管病现患人数3.3亿，其中脑卒中1300万人，冠心病1139万人，心力衰竭890万人，外周动脉疾病4530万人，高血压2.45亿人。微创介入手术比外科手术更安全，比药物更有效，在技术升级+国产替代的东风下，渗透率持续提升，手术量快速增长。我们预计神经介入、外周介入、心脏电生理、结构性心脏病介入等领域的中国市场规模2023-2026E分别有15-40%左右CAGR，而相对成熟的冠脉介入等也有双位数左右增速。`
政策端：规范管理与支持创新并行。2023年以来，国家卫健委、医保局和药监局等多部门涉及医疗器械行业的文件多以规范管理为主，涉及审评、注册和支付端。而以北京、上海为代表的地方医保局则先后推出创新医疗002173）器械相关支持政策。
DRG/DIP有序推进。根据国家医保局[10]，截至2024年初，全国已有282个统筹地区实现DRG/DIP医保支付方式改革实际付费，占统筹地区总数的71%，其中北京、河北等12个省份下辖的所有统筹地区已经全部启动DRG/DIP付费。而根据2021年印发的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，目标到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP支付方式改革工作，到2025年底DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构。
集采政策仍将显著影响多个高耗细分赛道，建议关注集采阶段性出清赛道。医保局招标政策整体趋于温和，但仍不乏规则较为激进、降价较多的案例。我们预计未来1-2年仍将有包括神经介入、外周介入、内镜耗材等多个细分领域面临集采带来的渠道和出厂价调整，存在一定的不确定性。我们建议关注集采基本落地，可以重新以稳定价格体系看待的赛道，例如心脏电生理。
建议关注高壁垒赛道和现金流强劲标的。1）技术壁垒。器械临床注册比创新药简单，壁垒较低的耗材容易很快陷入红海，建议关注产品研发难度较高，或有设备+封闭耗材的细分赛道，例如心脏电生理、大动脉支架等。2）现金流。当前环境下，建议关注公司治理框架清晰，费用管控优秀，研发支出合理，经营性现金流强劲的标的。
首推心脏电生理。我们判断心脏电生理是少有的兼具了手术量增速快、国产替代空间大、技术壁垒较高、集采扰动阶段性落地四个要点的高值耗材细分赛道。
PFA或为电生理行业重要变量，我们看好国产龙头强者恒强。2023年底至2024年初，美国FDA陆续批准美敦力和波士顿科学的PFA（脉冲消融）产品上市，中国市场亦有两款PFA获批。此外强生、雅培两家传统的射频消融领先者也通过自研+并购布局多个PFA管线。我们预计PFA或将凭借安全、便捷等优势成为电生理行业的重要变量，且2024年将成为PFA在美国、中国等主要市场的商业化元年。根据波士顿科学2023年投资者日介绍[11]，该公司预计2028年全球电生理市场规模可达110亿美元（2023年约为60亿美元），其中PFA或将占据。
我们判断PFA长期有效率的提升或将依赖于三维标测、压力感知、多能量搭配等技术升级；且作为设备+封闭耗材搭配的细分术式，厂家竞争力或将主要取决于三维设备保有量和跟台工程师团队实力。
人工晶体：国家集采已从5月开始逐省落地执行，我们预计单焦晶体出厂价有望温和调整，双焦等中高端晶体有望以价换量，拉动整体的客单价提升。目前，整体行业需求稳定，在去年高基数的背景下，依然保持稳步增长。因此，我们认为此次国采有望进一步加快国产替代，尤其是在中高端晶体领域。同时，除国内市场以外，头部企业也逐步走向海外实现市占率的持续提升。
OK镜：在目前消费降级的背景下，部分家长可能会选择效果稍差的近视防控手段（如眼镜店配离焦镜），但随着时间推移发现近视防控效果不佳后仍会切换回OK镜，因此我们预计2024年OK镜依然会保持一定的增长，尤其是在下半年基数效应消退后有望增速提升。
我们看好平台型公司的业绩稳定性和品类持续拓展的空间。在政策和经济环境影响下，单品种公司易出现波动；而平台型公司拥有相对扎实、丰富的业务基本盘且有更强的新品迭代（如美瞳代工实现国产替代、 ICL等）和国际化出海的能力。
集采影响：本次关节国采续约价格落地，各个厂家的价格基本拉平。我们认为此次集采后，此前相对价格较低的厂家有望受益于此次集采，实现量价齐升；对于需要较多价格调整的厂家，其产品的价格竞争力将被减弱。脊柱创伤1H24出厂价降低导致的同比增速压力仍存在，需等待压力出清和手术量恢复后的反弹 。
业绩节奏：短期内医生积极性及手术量仍在恢复中；此外1H23由于疫后积压需求释放导致较高基数， 我们认为1H24增速存在一定压力，但这些影响将在2H24逐步消退，预计业绩有望回暖。
国务院办公厅于2024年6月6日印发了《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》[12]，提及了七大项22条细则的重点工作任务。其中因地制宜，深入推广三明医改经验为重中之重。2012年起，福建省三明市对市内22家公立医院开展改革，涉及了取消器械加成、转变支付方式、理顺医生激励体系等多个方面。改革在降低医疗费用、优化支出结构、节省医保基金的同时，保持了医疗服务的供给量和质量，为全国医改提供了实践样板和宝贵经验。我们将“三明医改”的核心措施总结如下：
医药领域：1）取消药品、耗材加成政策，实现零差率销售，破除“以药养医”，由此减少的收入由财政和调整医疗服务价格来补偿；2）通过“两票制”等措施挤压流通领域的水分和不正当利益，与周边城市成立采购联盟以形成信息共享机制，力争获取最低价。
医疗领域：1）多次调整医疗服务价格，通过提高医疗服务收费，增加医院的可支配收入，实现优化费用结构；2）推进人事薪酬制度改革，将原来医生收入主要与科室收入（药品、检查、耗材等）挂钩改变为与岗位工作量、社会评议等挂钩，在提升医生整体收入水平、促进收入阳光化的同时，有效避免了“吃大锅饭”和过度医疗的问题。
医保领域：1）推行“三保合一”并建立市医保中心，实现药耗采购、配送结算、医疗服务价格调整、监管等职能的整合，形成强有力的负责方，巧妙化解原有各既得利益者的；2）建立市医保中心与医院、药械供应商的双向谈判机制，提升议价能力，实现类“集采”效果；3）试行按疾病诊断分类付费（DRG），强化医疗行为监控，提高医保支付效率。
三明改革在多方面取得了成效，在“三明医改”下，医保结余、支出结构、次均费用等方面得到了明显改善，医院总收入同步保持稳定增长。根据三明市官方数据显示，改革较快解决了当地医保基金入不敷出的问题。2012-2019年全市城镇职工医保基金连续8年保持盈余，累计结余达7.14亿元。2020年受疫情影响呈小额负数，2021-2023恢复盈余，累计结余达1.64亿元。同时改革挤压了药耗价格水分、在提升医疗服务价值的优化费用结构措施方面效果明显。全市总医院医疗收入占比由2012年的23.7%提升至2023年的46.1%，药品收入占比由2012年39.4%降至2023年的21.7%。
医改后，三明市医院总收入稳定增长，2020年医药收入同比出现小幅下滑主要受疫情影响。在2023年，三明市总医院医药收入达到39.7亿元，同比增加2.9%。同时，门诊及住院次均费用的复合增速也低于全国平均水平，表明医改控费效果明显。
图表：三明市门诊、住院次均费用对比全国平均水平（2012年vs. 2022年）
我们认为集中采购、医疗服务价格调整、医保支付方式改革以及公立医院薪酬制度的改革将成为未来全国深化改革的重点方向。
集中采购。随着2019年国务院印发的《关于印发国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知》，我国集采进入了新阶段，由联采办代表联盟地区开展集中采购，扩大国家组织集中采购和使用药品品种范围，优先纳入高价原研药等，并逐步探索将高值医用耗材纳入集采范围。目前集中采购工作已步入常态化阶段，2024年重点工作任务中指明新方案目标：“开展新批次国家组织药品和医用耗材集中带量采购（以下简称集采），对协议期满批次及时开展接续工作。2024年各省份至少开展一批省级（含省际联盟）药品和医用耗材集采，实现国家和省级集采药品数合计达到500个、医用耗材集采接续推进的目标。”我们认为随着集采工作的不断实行深入，更多药品器械等将被纳入集采范围，出清部分劣质商家，构建优质行业生态，解决带金销售，不开处方等难题。
医疗服务价格调整。伴随集采后药品及耗材降价，部分医疗服务价格存在调整空间。2021年8月31日国家医保局等八部门联合发布《深化医疗服务价格改革试点方案》[13]，旨在科学动态调整医疗服务方案。在该文件指导下，医疗服务价格做出相应调整。但由于医疗服务本身的复杂性，价格调整需要考虑多种因素。根据国家医保局答记者问[14]，公立医院相关服务价格不会根据集采后空间单纯上涨，需要发挥结构调整的作用：通用型服务价格保持稳定。针对1）历史价格偏低、医疗供给不足的薄弱学科项目；2）复杂手术等难度大、风险高的医疗服务；3）特色优势突出、功能疗效明显的中医医疗服务，进行价格鼓励。针对设备折旧占比高的检查治疗项目，需要挤出水分。由于民营医院的医疗服务价格通常根据当地公立医院价格进行跟随，针对非公医疗机构的价格，该方案仍倡导市场调节，合理定价，同时加强对事中、事后的监管。未来我们认为医疗服务价格将持续动态调整，鼓励依靠服务质量和技能价值获得相应的回报，同时检查检验等物耗为主服务价格将有所下降。
医保支付方式改革。2021年11月国家医保局发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，计划通过三年时间实现DGR/DIP制度在统筹地区的全面覆盖、在医疗机构的全面覆盖、90%以上病种覆盖，并在统筹医保支出的占比不低于70%，意在强化医疗规范性，提升效率同时控制总体费用增长率。2024年文件强调所有统筹地区应开展DRG/DIP付费改革，合理确定支付标准并建立动态调整机制。完善总额测算、结余留用、合理超支分担机制。开展中医优势病种付费试点。研究对创新药和先进医疗技术应用给予在DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜。医保支付改革将持续在控费增效方向努力，我们认为主要将对各医疗细分方向产生如下影响：1）药品：国产质优药品替代进程加速，持续关注国谈单独支付品种的政策优势。2）耗材：成本控制推动国产替代，创新利好政策鼓励新术式发展。3）检查检验：医院外包需求大幅提升，利好第三方独立实验室。4）医疗服务：利好运营规范、优质高效的服务机构。
公立医院薪酬制度改革。过去医生收入主要与科室收入（药品、检查、耗材等）挂钩，难免出现过度检查，违规用药等乱象。经过改革，公立医院薪酬制度改变为与岗位工作量、社会评议等挂钩，在提升医生整体收入水平、促进收入阳光化的同时，有效避免了“吃大锅饭”和过度医疗的问题。根据三明市已有成效来看，自2011至2022年三明市公立医院工资总额由3.82亿元增长至20.44亿元，在岗职工平均年薪由4.22万元增长至16.34万元，其中医师平均年薪由5.65万元增长至20.11万元。我们认为该薪酬制度将在公立医院逐步推广，解决行业乱象的同时提升医师待遇，充分发挥薪酬保障功能。
2H24展望：基数压力出清，刚性需求保持稳健，观察经济环境变化下的弹性需求恢复情况
政策持续鼓励社会办医，医疗体系改革环境下有望承接更广泛、多元化的需求。国家始终坚持支持社会资本参与医疗卫生体系建设的政策导向，自2010年末起，国家密集出台多项政策，从总体战略规划、配套措施、监管要求等多方面大力推动构建民营医疗的健康发展环境，提供多层次需求，助力民营医院发展进入新时代。此外，随着医疗体系改革和行业整顿推进，我们认为也有望利好社会办医未来承担更多元化的就医需求，并推动人才团队和体系升级，为民营医院长期健康发展提供更广阔的空间。
整体诊疗需求稳中有增，短期内偏消费类项目易受一定经济环境影响。据国家卫健委统计，2023年1-11月全国医院总诊疗人次稳中有增，基本超过2019-2022年同期水平（对比部分其他较可选的消费板块则尚未恢复到2019年同期水平），整体医疗服务需求确定性较强。但从全国消费者信心指数来看，其自2022年触底以来尚未明显回升，因此偏消费类、非刚需或自费比例较高的医疗服务仍易受整体经济环境和消费意愿影响，短期内可能面临一定需求端的压力。
优先基数影响即将出清、偏刚需或消费降级属性的行业，关注业绩增长确定性强的公司。熊市中业绩增长的确定性为择股核心因素之一，我们认为在考虑23年基数影响的基础上，优先选择：1）偏刚需类的；2）承接消费降级需求；3）24年门店扩张节奏较好、没有明显扩张瓶颈/新开店拖累的赛道/公司。
重点关注长期有量价齐升趋势、短期预期见底的赛道/公司，把握边际变化。部分公司受制于行业消费属性和公司布局特点，23年受整体经济环境影响，增长中枢下修且同时导致了估值的下移。我们认为可以关注长期空间仍较大、短期可能受益于经济环境边际变化而触底反弹的赛道/公司，把握估值修复机会。
精益管理能力仍为保持长期超额增长的核心。医疗服务机构实现长期持续高增长的核心在于持续高效复制扩张的能力。我们认为，拥有精细化管理体系、高异地复制成功率的企业，有望在整体经济环境波动的背景下，保持更强的韧性和增长确定性，兑现长期的持续业绩增长和股价alpha。
Beta：板块已到历史估值低位，后续看整体经济环境及资金流向。经过近两年来的持续回调，板块整体估值已回到历史低位，目前龙头公司24年估值PEG均约等于或小于1，估值处于历史20~30分位。后续系统性估值修复主要取决于整体经济情况和消费意愿（决定行业beta及医疗服务机构的内生增速水平）和资金流向（先前外资和全基配置较多）。
临床研发失败的风险：创新药物和创新高端器械的研发过程存在的不确定性较多，新产品具有一定的临床进展不及预期甚至研发失败的风险。
医保谈判及集采降价超预期：药品及耗材带量采购、医保谈判等有可能导致公司现有产品降价幅度较高。
产品商业化及业务拓展不及预期：产品商业化和业务拓展是公司产品放量的影响因素之一，营销团队建设受阻或入院进度不及预期可能阻碍产品商业化的进度。
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